交叉持股，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)直接或間接地互相持有對方的股份，彼此互為投資者的一種股權架構形式。其中，直接交叉持股較好理解，即兩個(gè)企業(yè)彼此間互相參股，如廣發(fā)證券與吉林敖東。廣發(fā)證券和吉林敖東在早期就已形成相互持股的局面，而真正從交叉持股中獲取巨大利益的兩個(gè)事件，一個(gè)是在2004年，兩公司相互交叉增持，成功抵御了中信證券對廣發(fā)證券的收購；另一個(gè)則是2006年，廣發(fā)證券借殼延邊公路建設有限責任公司上市。

      相較于直接交叉持股，間接交叉持股由于形式隱蔽，即使在公司所在司法管轄權區域內對交叉持股明確限制，但現實(shí)可能存在的交叉持股監管難度也很大。間接交叉持股在實(shí)際的經(jīng)濟生活中更為普遍，通常表現為三個(gè)或以上的企業(yè)以單向持股的方式首尾相連，形成至少一個(gè)封閉的環(huán)狀持股結構，從而使各公司間接持有其他公司的股份。以蘇美達股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇美達”）與中國機械工業(yè)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國機集團”）為例。2016年11月17日，常林股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“常林股份”，2017年9月更名為“蘇美達股份有限公司”）實(shí)施“重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易”。按照交易方案，常林股份通過(guò)置出資產(chǎn)、負債以及向國機集團和江蘇省農墾集團有限公司發(fā)行股份的方式購買(mǎi)了江蘇蘇美達集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇美達集團”）的100%股權，實(shí)現了蘇美達集團的整體上市；同時(shí)，常林股份向國機資本控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國機資本”）、國機財務(wù)有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國機財務(wù)”）等非公開(kāi)發(fā)行股份募集了配套資金。整個(gè)交易完成后，蘇美達集團與國機集團實(shí)現了交叉持股（股權結構圖如圖1所示）。從外觀(guān)形式上，幾家公司都是單向持股的關(guān)系，國機資本和國機財務(wù)僅僅是蘇美達的股東，但實(shí)際上，蘇美達相當于通過(guò)其全資子公司蘇美達集團間接擁有了國機資本2.11%和國機財務(wù)5.452%的股份；蘇美達集團作為蘇美達的子公司亦間接擁有了其母公司蘇美達的股份。

圖1 蘇美達與國機集團間接交叉持股結構圖

      就我國目前實(shí)行的法律法規而言，間接交叉持股在大多數場(chǎng)合下并不屬于法律法規的禁止情況，但證券監管部門(mén)對一些公司交叉持股是否引發(fā)股權結構不清晰和資本虛增等問(wèn)題提出過(guò)質(zhì)疑。蘇美達曾解釋稱(chēng)，國機財務(wù)和國機資本對其持股比例較低，雖作為公司股東，但其實(shí)從未參與過(guò)公司的日常管理決策，不會(huì )對蘇美達的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響。蘇美達集團還承諾于2022年11月11日前，通過(guò)轉讓其持有的國機資本和國機財務(wù)的股權，或者推動(dòng)國機資本和國機財務(wù)轉讓所持有的蘇美達的股份等方法解決間接交叉持股問(wèn)題。

一、對交叉持股的法律規定

      縱覽各國有關(guān)交叉持股的法律規定，通常情況下并不明令禁止該項經(jīng)濟行為的發(fā)生。但大多數國家還是會(huì )根據自身法律體系的完善程度、資本市場(chǎng)的發(fā)展水平以及公司經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，對交叉股權的適用條件和持股比例進(jìn)行一定約束，以防止資本虛增和內幕交易等問(wèn)題。依據其約束程度，可大致劃分為嚴格限制、區分限制和寬松對待三種模式。

      所謂嚴格限制模式，即摒棄交叉持股帶來(lái)的一切影響，對任何主體間任意形式的交叉持股通通采取嚴格限制，法國堪稱(chēng)是這一流派的典型代表。法國《商事公司法》限制的是“被超額持股”一方，明確地將交叉持股的主體劃分為股份公司之間、股份公司與其他形式公司之間，分別規定。如果兩者均為股份公司，則相互持有的股份份額不得超過(guò)10%；如果一家股份公司持有另一非股份制公司10%以上的資本，則該非股份制公司不得再持有這家股份公司的任何股份。違者需要在規定期限內進(jìn)行股份轉讓?zhuān)侥軐ψ约核鶕碛械墓煞菹碛斜頉Q權，且相關(guān)違法責任者會(huì )受到刑事處罰。

      大多數大陸法系國家和地區采用的是區分限制模式，針對不同性質(zhì)的企業(yè)、不同形態(tài)的交叉持股結構，設置不同的限制門(mén)檻和限制程度，諸如德國、日本、韓國以及我國臺灣地區等。

      德國《股份公司法》將企業(yè)相互參股的比例上限定為1/4，超過(guò)該比例則需要書(shū)面告知監管機構和相關(guān)企業(yè)。若一家公司在知曉存在交叉持股事實(shí)的時(shí)候，按照規定通知了對方，那么即使它持股對方公司的比例超過(guò)了上限，也不影響其行使股份權，否則其選舉對方監事會(huì )成員的表決權將被限制。

      日本僅對交叉持股的表決權加以限制：若子公司持有母公司的股份，則無(wú)法行使該股份對應的表決權；股份有限公司對其他公司行使表決權的上限是25%，因其他規定事由形成實(shí)質(zhì)性控制的亦無(wú)法行使表決權；銀行和保險公司對其他企業(yè)的表決權持有上限分別為5%和10%。

      韓國亦是限制交叉持股的表決權。禁止總資產(chǎn)超過(guò)一定數額的集團所屬公司之間交叉持股，違者自被責令改正之日起，直至解除違法狀態(tài)以前，不得對該股份行使表決權，并需要繳納一定的課征金。除卻總統令規定情形，上市公司在知情狀態(tài)下互相參股的比例需低于5%，不知情者則不受此限制。

      我國臺灣地區公司法針對“有表決權的股份”做出了如下規定：持有對方公司超過(guò)1/3有表決權股份時(shí)，需要在一個(gè)月內以書(shū)面形式告知被持股公司，否則將面臨罰款。相互投資的公司之間，若知曉該事實(shí)，則可行使表決權的股份不得超過(guò)1/3；不知情者或按規定通知者，不受此條款限制。且由于股份的表決權可以剝離，即使企業(yè)所持具有表決權的股份超過(guò)了該界限，也不影響其繼續享受無(wú)表決權股份帶來(lái)的分紅權等權益。

      寬松對待模式的主要代表國家是美國。除了1940年的《投資公司法》，將投資公司之間通過(guò)交叉方式獲得的股份比例上限設定為對方企業(yè)具有表決權股票的百分之三，任何企業(yè)均可合法地取得其他企業(yè)的股份?！犊巳R頓反壟斷法案》僅將削弱市場(chǎng)競爭的交叉持股認定為違法行為，對于不影響競爭的單純投資性交叉持股并不予以限制?！蹲钚旅绹鴺藴使痉ā分幸幎?，公司之間不僅可以相互持股，所持股票還可與其他公司進(jìn)行交換。

      我國早期的地方性法規《深圳市股份有限公司暫行規定》《海南經(jīng)濟特區股份有限公司條例》，以及國家經(jīng)濟體制改革委員會(huì )發(fā)布的《股份有限公司規范意見(jiàn)》，都對交叉持股有明確規定，并將交叉持股比例限制在10%以?xún)?。其中，《深圳市股份有限公司暫行規定》嚴禁母子公司間交叉持股，《海南經(jīng)濟特區股份有限公司條例》僅對較晚通知對方企業(yè)的一方的超額股份表決權進(jìn)行限制。而這些文件目前均已失效。

      1993年《公司法》對于交叉持股的規定較為邊緣化，僅在第12條規定公司的投資總額不得超過(guò)投資公司凈資產(chǎn)的50%，2005年修訂版中則不再涉及交叉持股的內容。我國現行《公司法》（2018年版）經(jīng)多次修訂后，不僅沒(méi)有明文限制交叉持股，還弱化了對公司轉投資數額限制的規定：由董事會(huì )或股東大會(huì )決議是否向其他公司投資，單項投資額和投資總額均以公司章程規定為準。另外，《公司法》言明除規定情形外，公司不得以收購的方式獲取本公司股份，這一規定雖然在一定程度上限制了公司直接持有自己的股份，但并不禁止公司通過(guò)交叉持股而間接獲得自己公司的股份。

二、交叉持股的動(dòng)因和相關(guān)影響

（一）交叉持股現象的動(dòng)因

      從大多數國家的立法態(tài)度來(lái)看，各國為了權力制衡，都會(huì )在公司法中明確規定禁止公司直接持有自己的股份。而交叉持股現象之所以愈發(fā)頻繁，便是因為它能夠在不侵犯這道法律邊界的條件下，達成與持股本公司相近的利益訴求[6]，如抵制惡意收購、分散風(fēng)險、實(shí)現流動(dòng)性緩沖、獲取壟斷利潤等。

      1.抵御惡意收購，穩固股權結構，應該是交叉持股能夠給企業(yè)帶來(lái)的最直接也是最顯著(zhù)的經(jīng)濟效益。目標公司為防止被惡意收購，通過(guò)與交好公司簽訂協(xié)議，互相在股票市場(chǎng)上買(mǎi)入對方的股票，從而減少潛在敵意收購者能夠購買(mǎi)的流通股數量，降低被惡意收購的風(fēng)險，提高企業(yè)的控股股東、治理及管理層的自保能力。在穩固股權結構的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可以將更多的精力用于公司的決策和治理，提高運營(yíng)效率，促進(jìn)企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

      2.多元投資，分散風(fēng)險。交叉持股可以使企業(yè)實(shí)現自身資產(chǎn)的累積與增值，部分周期性較強的公司，還可以通過(guò)與逆周期企業(yè)的交叉持股，實(shí)現多樣化經(jīng)營(yíng)，增加企業(yè)利潤來(lái)源的同時(shí)，降低由于不確定因素引發(fā)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)偏離預期結果而造成損失的可能性，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

      3.資源共享，增強資本運作。在市場(chǎng)不健全時(shí)，信息不對稱(chēng)會(huì )帶來(lái)高昂的交易成本，而交叉持股可以通過(guò)加強企業(yè)彼此間的緊密度，降低這種交易成本，進(jìn)而充分發(fā)揮單位資金的使用效率。同一產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，一個(gè)有了靠譜的原材料供應商，一個(gè)獲得了妥帖的供銷(xiāo)渠道，二者的資金來(lái)源亦可由此拓寬。

      4.發(fā)展規模經(jīng)濟，獲取壟斷利潤。具有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以通過(guò)相互持股實(shí)現信息和設備的共享，在資金、技術(shù)、人事、銷(xiāo)售、創(chuàng )新等方面形成協(xié)同優(yōu)勢，進(jìn)而實(shí)現共同的戰略目標。上下游企業(yè)可以通過(guò)換股夯實(shí)合作關(guān)系，業(yè)內企業(yè)還可以通過(guò)相互之間的股權投資形成商業(yè)聯(lián)盟或壟斷的經(jīng)濟組織，增加市場(chǎng)競爭力，以獲取高額的壟斷利潤。

      交叉持股對企業(yè)價(jià)值的影響表現為：在持股比例相同的情況下，交叉持股相較于純粹的單向持股結構，似乎出現了名義持股比例和實(shí)際持股比例的錯覺(jué)；其在公司控制權、財務(wù)報表的編制以及企業(yè)價(jià)值等方面都會(huì )有所差異，因而成為我國上市公司監管的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

（二）名義持股比例和實(shí)際持股比例

      以最簡(jiǎn)單的兩企業(yè)直接互相持股為例，A公司持有B公司30%的股份，B公司持有A公司20%的股份，這二者之間相互持有的股權比例就是名義持股比例。

      實(shí)際持股比例的概念源自一派學(xué)者認為，每次B公司獲得A公司20%收益的同時(shí)，A公司都會(huì )反過(guò)來(lái)分享B公司這部分收益的30%，如此循環(huán)往復，導致A、B實(shí)際從對方公司獲得的收益被不斷擴大，而二者的持股比例也會(huì )通過(guò)企業(yè)間不斷循環(huán)的利益分配關(guān)系得以膨脹，不再是賬面上的名義持股比例。另有學(xué)者認為，實(shí)際持股比例分為直接持股和通過(guò)其他“中間”公司形成的間接持股兩個(gè)部分。A公司除名義上持有的30%的B公司的股份，還會(huì )通過(guò)持有B公司而間接獲得A公司自己的股份，這一點(diǎn)在涉及三個(gè)及以上企業(yè)的交叉持股關(guān)系中會(huì )更為明顯。兩種觀(guān)點(diǎn)的不謀而合，似乎更加印證了持股比例通過(guò)交叉而放大，從而產(chǎn)生了“實(shí)際”和“名義”兩種不同概念的觀(guān)點(diǎn)。

      我們認為并不存在所謂的“實(shí)際持股比例”，無(wú)論是從企業(yè)利潤分配還是股東行權的現實(shí)角度都是這樣的。

      首先，如果交叉持股會(huì )引起持股比例的變化，僅會(huì )發(fā)生在具有交叉持股關(guān)系的企業(yè)之間，而不會(huì )影響其他股東公司；股權比例的變化趨勢必定是“有增有減”，增減幅度相當。股東的持股比例是按照各自的出資份額確定的，任何公司都不能單憑交叉持股，平白地擠占其他股東的持股比例。只要其他股東的持股比例保持不變，某公司可以分配給與其具有交叉持股關(guān)系的公司的股份比例之和就是固定不變的。如果持股比例因交叉行為而有所變化，那必定是“有增有減”——一個(gè)公司的持股比例膨脹，就必定會(huì )伴隨著(zhù)另一個(gè)或幾個(gè)涉及交叉持股公司的持股比例縮減。

      其次，現實(shí)中企業(yè)凈利潤的分配并不是簡(jiǎn)單地“左進(jìn)右出”。企業(yè)可以從長(cháng)期股權投資處獲取的投資收益，受該被投資公司的企業(yè)所得稅率和法定公積金提取率的大小，是否需要提取法定公積金，以及該筆收益是分配、彌補虧損還是留存、留存多少等多個(gè)因素的影響。當涉及股份有限公司時(shí)，還需考慮是否存在優(yōu)先股，并將優(yōu)先股和普通股區分處理。這一分配順序不僅不會(huì )因為交叉持股而改變，還會(huì )由于每個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的不同，使得投資收益在各企業(yè)中的流轉更加復雜。而一旦某企業(yè)的股東決定將這筆收益留存，就從根本上切斷了通過(guò)交叉持股返還其中的一部分給該企業(yè)的可能，也就不存在所謂的“利益分配無(wú)限循環(huán)”。因此，要量化每個(gè)企業(yè)通過(guò)交叉持股獲得的最終的實(shí)際持股比例，便需要根據他們各自的歷史經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)的收益預期進(jìn)行判斷，不能簡(jiǎn)單地認為只要存在“交叉”，就會(huì )引起持股比例的變化。

      最后，從我國《公司法》的規定來(lái)看，交叉持股也不能改變企業(yè)間的持股比例。其一，在彌補虧空、提取公積金并繳納稅金后，有限責任公司的股東憑借實(shí)際繳納的出資份額分配公司的剩余利潤，也就是說(shuō)，即使交叉持股擴大或減小了持股比例，也不影響各企業(yè)的分紅權，因為其利潤分配依然是以持股比例的賬面值為基準。其二，股份有限公司以持股比例為準分配利益，這里的“持股比例”表述較為模糊，但如果如部分學(xué)者所言，某企業(yè)可以通過(guò)與其具有交叉持股關(guān)系的企業(yè)，間接持有其他公司的股份，那么也必定可以間接持股自己的公司。而公司持有的本公司股份，不管是賬面上的直接持股，還是衍生出來(lái)的“間接股份”，都不得參與利潤分配。那么，A便不能反過(guò)來(lái)分享B公司從A處獲得的收益，也就不存在投資收益通過(guò)交叉持股關(guān)系在企業(yè)間反復分配，交叉持股后的持股比例依然不變。其三，除公司章程另有規定之外，有限責任公司和股份有限公司的股東行使表決權的依據，分別是各自的出資份額和持有的股份份額，股份有限公司“一股對應一表決權”，所持的本公司股份沒(méi)有表決權?？梢?jiàn)，交叉持股既不會(huì )影響分紅權，也不會(huì )影響表決權，繼而無(wú)法改變股東間的持股比例。

（三）交叉持股對股東行權的影響

      交叉持股雖然不會(huì )影響股東間的名義持股比例，但是可以通過(guò)改變股東行為間接影響公司治理。經(jīng)營(yíng)者可能會(huì )出于對自身利益的考量，利用換股意圖加強自己參與股東會(huì )的決策力，進(jìn)而混淆經(jīng)營(yíng)者與管理層的界限，擾亂公司治理結構，危害其他股東權益。同時(shí)交叉持股有可能引發(fā)內幕交易，妨礙市場(chǎng)公平交易秩序。

      在交叉持股比例較高的情形下，很容易形成內部人控制。直接交叉持有控股情況下，雙方公司可以控制對方股東大會(huì )決議，其結果相當于各自的董事分別由對方推選。二者通過(guò)協(xié)商，約定其所持股票附帶的表決權分別按照對方的意愿來(lái)行使，兩公司便可以各自推舉代表，在會(huì )議上通過(guò)對方實(shí)則是自己陣營(yíng)的重要決議，實(shí)現互惠互利。而在環(huán)狀型交叉持股中，高持股比例導致公司的控制權得以依次傳導，上一環(huán)節的公司是下一環(huán)節公司的股東，所有公司中的控股股東均為公司法人股東而非自然人股東，而該類(lèi)股權均由公司董事會(huì )行使，由此形成的以董事會(huì )為中心的內部人控制現象就很難避免。類(lèi)似的控制性交叉持股無(wú)法規避管理層出于利己角度的內部操作，股東表決權形同虛設，管理層一家獨大，這些都可能導致債權人權益受損、小股東權益受到侵害。企業(yè)內部監督機制和制約機制也由此扭曲，無(wú)法發(fā)揮應有的作用，進(jìn)而導致公司內部治理結構混亂。

      此外，存在交叉持股關(guān)系的公司往往屬于聯(lián)結協(xié)作的命運共同體，其內部信息的共享極易導致內幕交易的發(fā)生。上下游公司在信息共享和資金流通方面有著(zhù)外部公司無(wú)法匹敵的優(yōu)勢，二者出于互通有無(wú)的目的，通過(guò)交叉持股形成策略聯(lián)盟，但巨大的利益也同樣誘使具有交叉持股關(guān)系的公司成為彼此的“內部人”，在享受著(zhù)其他投資者沒(méi)有的信息優(yōu)勢的同時(shí)，誘發(fā)內部交易。大股東和管理層也可能將交叉持股視作關(guān)聯(lián)交易的便利途徑，暗中輸送利益，這些都是交叉持股背后可能引發(fā)的道德風(fēng)險和逆向選擇。

（四）交叉持股對財務(wù)報表的影響

      在資產(chǎn)評估實(shí)務(wù)中，企業(yè)價(jià)值評估通常會(huì )以財務(wù)報表為基礎，明確交叉持股對財務(wù)報表的影響，是科學(xué)合理地評估交叉持股條件下的企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。

      交叉持股中所謂的“持股”對于企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)質(zhì)上是股權投資。股權投資按投資目的可分為長(cháng)期股權投資和金融資產(chǎn)。長(cháng)期股權投資是指投資方對被投資單位實(shí)施控制、重大影響的權益性投資，以及對其合營(yíng)企業(yè)的權益性投資。根據投資方對被投資單位的控制或影響程度，分別采用成本法或權益法進(jìn)行核算。新金融工具準則中，權益投資的金融資產(chǎn)可以分類(lèi)為：以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn)或者指定為以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，且該指定一經(jīng)做出不得撤銷(xiāo)。兩種分類(lèi)區別在于后續計量過(guò)程中公允價(jià)值的變動(dòng)等計入科目的不同。前者公允價(jià)值變動(dòng)計入損益，后者除減值損失或利得和匯兌損益之外，均應當計入其他綜合收益，且在終止確認之前計入其他綜合收益的累計利得或損失應當從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。交叉持股企業(yè)各方對所持股份影響程度的不同，管理業(yè)務(wù)模式不同會(huì )形成不同的計量組合，對投資收益的計量產(chǎn)生不同的影響，具體如表1所示。

表1 不同后續計量組合對投資收益的影響（合并層面）

      對于投資收益循環(huán)計量的問(wèn)題，通常采用交互分配法和庫存股法兩種處理方法：母子公司間的交叉持股，按庫存股法處理，將子公司對母公司的投資視作用子公司的錢(qián)對母公司的股份進(jìn)行回購，庫存股作為股本的沖減項，在合并報表時(shí)一并抵消掉；子公司間交叉持股的處理方法成為交互分配法，即將長(cháng)期股權投資與其相對應的子公司所有者權益所占份額相互抵消。兩種方法的差異體現在少數股東權益和歸屬于母公司所有者的凈利潤分配上。但不管怎么分配，二者之和即集團合并凈利潤總是相等的，也就是說(shuō)，交叉持股并不會(huì )通過(guò)后續計量方式的不同而影響企業(yè)價(jià)值。

本文作者：朱軍  李心怡  王崇虎