作者：王青華?。?span style="line-height:20.8px; text-align:-webkit-center">中和資產(chǎn)評估有限公司總裁　本文發(fā)表于 《中國資產(chǎn)評估》 ）

 

　　隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，中國網(wǎng)民以超過(guò)10%的比例增長(cháng).中國網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟以近50%的比例增長(cháng)，全球網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的并購更是風(fēng)起云涌?；ヂ?lián)網(wǎng)的發(fā)展推動(dòng)了對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)對價(jià)估值的強烈需求，也對資產(chǎn)評估行業(yè)及技術(shù)形成顯著(zhù)影響。

　　一、互聯(lián)網(wǎng)對資產(chǎn)評估的深刻影響

　?。ㄒ唬┗ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)評估，評估技術(shù)運用遭遇挑戰

　　1. 從歷史看未來(lái)，通行的收益途徑難測拐點(diǎn)飛速增長(cháng)

　　對企業(yè)的價(jià)值評估，通行的收益途徑采用DCF模型，涉及的關(guān)鍵參數主要有：未來(lái)經(jīng)營(yíng)的現金流量、折現率。

　　和傳統企業(yè)的估值相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)的現金流狀況難以可靠地進(jìn)行預測，運用企業(yè)的歷史發(fā)展經(jīng)驗推演出未來(lái)成長(cháng)趨勢，簡(jiǎn)單以歷史重演的邏輯估計未來(lái)，用反映線(xiàn)性思維的數學(xué)模型模擬未來(lái)，難以與企業(yè)真實(shí)的發(fā)展軌跡相擬合，也難以體現企業(yè)未來(lái)實(shí)現的現金流。由于互聯(lián)網(wǎng)是人類(lèi)社會(huì )所共同面對的一場(chǎng)革命，多數互聯(lián)網(wǎng)公司對現實(shí)社會(huì )發(fā)生的機遇或沖擊甚至自身都無(wú)法預測到。這就導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對其產(chǎn)生現金流的數量和持續時(shí)間都很難預測。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展中不斷產(chǎn)生新的創(chuàng )意，也不斷提出新的資本需求，這些需求的滿(mǎn)足又需要不斷獲得來(lái)自外部的支持。而能否獲取外部資金投入，以保證企業(yè)現金流的持續增長(cháng)，具有極大的不確定性。

　　同樣，折現率的計算體現出資本逐利的根本目標。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，似乎對收益報酬的預期沒(méi)有最高、只有更高。在折現率計算中，行業(yè)特性和個(gè)別風(fēng)險的量化都有別于傳統企業(yè)。

　　2. 比鄰家測己屋，經(jīng)典的市場(chǎng)途徑難估自家奇思妙想

　　作為一個(gè)新興行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標的少。大量如雨后春筍般蓬勃破土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng )新商業(yè)模式頻出，在人才和資金競爭中很多企業(yè)很快即被淘汰。大浪淘沙，能長(cháng)期存活在市場(chǎng)上的企業(yè)并不多，而這為數不多的成功案例又未必與標的企業(yè)可比。在互聯(lián)網(wǎng)與傳統產(chǎn)業(yè)相互滲透的過(guò)程中，很多新的商業(yè)模式也無(wú)法找到“前輩”來(lái)比較。

　　很多時(shí)候我們很難找到合適的對比公司。即使發(fā)現“可比”公司，也很難找到合適的比較參數。因為不少成長(cháng)中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現實(shí)盈利指標比較低，導致其市盈率往往顯得極高，甚至有些根本尚未盈利，但這些企業(yè)的市場(chǎng)預期極好，傳統的可比參數無(wú)法落腳。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(cháng)往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，通過(guò)拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績(jì)增速可能會(huì )呈現100%以上，甚至幾倍、幾十倍的增加。這在傳統行業(yè)是難以想象和估算的。

　　3. 清查盤(pán)點(diǎn)詢(xún)價(jià)，傳統的成本途徑難以重置互聯(lián)網(wǎng)的團隊和用戶(hù)價(jià)值

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)報表上的資產(chǎn)反映不出其核心資產(chǎn)：充滿(mǎn)創(chuàng )意的研發(fā)團隊和網(wǎng)絡(luò )用戶(hù)資源。團隊的創(chuàng )意吸引用戶(hù)，集腋成裘的用戶(hù)又激發(fā)團隊產(chǎn)生更多的創(chuàng )意，新生創(chuàng )意進(jìn)一步提高用戶(hù)粘性，吸引更多的用戶(hù)加入，當用戶(hù)規模達到一定程度，團隊基于用戶(hù)需求提出更廣泛的商業(yè)模式，使網(wǎng)絡(luò )企業(yè)獲得極大的收益。但運用傳統的成本途徑，卻難以估算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)價(jià)值。

　?。ǘ┗ヂ?lián)網(wǎng)變革推動(dòng)，評估行業(yè)發(fā)展面臨挑戰

　　在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各行業(yè)發(fā)展都受到互聯(lián)網(wǎng)思維的推動(dòng)，資產(chǎn)評估行業(yè)也不例外。

　　1. 大數據時(shí)代，得數據者贏(yíng)先機，贏(yíng)者可能通吃

　　數據入口的掌握者如搜房網(wǎng)、二手汽車(chē)網(wǎng)、彭博Bloomberg在中國的發(fā)展說(shuō)明這個(gè)猜測很可能成為現實(shí)。

　　搜房網(wǎng)已集聚了中國大多數城市的商品房房源和交易價(jià)格，在其平臺上，花費很少的費用即可獲取想了解的房屋價(jià)格，能夠獲得撮合幫助交易房屋。二手汽車(chē)網(wǎng)累積了中國大多數城市、眾多品牌型號的二手汽車(chē)報價(jià)和成交價(jià)格信息，只要填出車(chē)型，車(chē)齡等基本信息，平臺很快可以給出對應的二手汽車(chē)價(jià)格。按目前網(wǎng)絡(luò )市場(chǎng)的蔓延速度，將會(huì )有越來(lái)越多的產(chǎn)品可以在網(wǎng)絡(luò )上獲得相關(guān)價(jià)格信息，獨立評估師的服務(wù)內容、方式將面臨調整。 

　　彭博作為首家在國內提供境內人民幣市場(chǎng)每曰定價(jià)參考的金融數據供應商，在外匯期權、利率掉期、外匯貨幣掉期以及信用風(fēng)險緩釋工具方面已成為定價(jià)專(zhuān)家，甚至充當金融衍生品交易雙方的仲裁人，在此領(lǐng)域，獨立評估師難以取得競爭優(yōu)勢。

　　2. 籍“互聯(lián)網(wǎng)+”,依平臺者得優(yōu)勢，順勢才能發(fā)展

　　2015年5月歐洲的DMGT公司簽約投資深圳的房訊通，支持房訊通基于客戶(hù)和云數據基礎發(fā)展房地產(chǎn)金融，升級“云估價(jià)”平臺。DMGT旗下的Landmark信息集團通過(guò)其營(yíng)建的平臺與銀行和房地產(chǎn)估價(jià)公司合作，根據線(xiàn)上房地產(chǎn)抵押貸款客戶(hù)的業(yè)務(wù)請求，通過(guò)平臺分配給距離評估對象最近的評估師，利用軟件支持勘查任務(wù)、勘查信息采集及記錄、估價(jià)支持信息等在估價(jià)師移動(dòng)終端和平臺之間的傳輸，幫助加盟的估價(jià)公司使得接受銀行任務(wù)和地域報告的整個(gè)流程更加簡(jiǎn)潔、省時(shí)有效，依托調度系統完成分配和追蹤估價(jià)任務(wù)，借助監管功能和審計跟蹤防范欺詐和人為失誤。這種房地產(chǎn)數據和信息服務(wù)企業(yè)的跨境合作，有望推進(jìn)和深化國內的“互聯(lián)網(wǎng)+評估”嘗試，深刻影響現行評估體制和作業(yè)方式。

　　二、積極應對來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)的挑戰

　?。ㄒ唬├斫夂桶盐栈ヂ?lián)網(wǎng)公司的成長(cháng)規律

　　在研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規律時(shí)，我們發(fā)現互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有三個(gè)鮮明特征：

　　1. 非線(xiàn)性增長(cháng)

　　互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展與傳統行業(yè)不同，具備非線(xiàn)性增長(cháng)的特征?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在起步階段處于投入期，盈利表現不穩定甚至處于虧損狀態(tài)；經(jīng)過(guò)一定積累后，進(jìn)入高速發(fā)展期，收入、凈利潤、凈利率等指標大幅提高，因此起步階段的業(yè)績(jì)表現不足以反映其后續發(fā)展狀況。

　　研究阿里巴巴發(fā)展歷程可以發(fā)現：1999年，阿里巴巴成立；經(jīng)過(guò)兩年發(fā)展，2001年12月其會(huì )員突破100萬(wàn)，2002年全年盈利1元，達到盈虧平衡；2003年，淘寶商城誕生，承諾3年免費，全年營(yíng)業(yè)收入達到3億元。2004年，支付寶誕生，全年盈利達到3億元；2005年，淘寶網(wǎng)GMV（Gross Merchandise Value）達到80億元；2006年，淘寶網(wǎng)GMV達到169億元；2007年在港交所上市首日市值接近2,000億港元。2008年，天貓商城誕生，用以滿(mǎn)足對產(chǎn)品質(zhì)量和購物體驗有較高要求的消費者的需求；2009年，阿里云誕生，用以處理阿里巴巴平臺日益增長(cháng)的數據管理事務(wù)；2010年，手機淘寶誕生；2011年以后，阿里巴巴收入及利潤逐年大幅提升，到2014年營(yíng)業(yè)收入達到525億元，全年盈利233億元，GMV達到22,740億元。

　　阿里巴巴發(fā)展脈絡(luò )示意見(jiàn)圖1。

圖1    阿里巴巴發(fā)展脈絡(luò )圖

　　觀(guān)察京東商城，其發(fā)展及表現軌跡主要是：1998年，京東商城的前身實(shí)體店開(kāi)始經(jīng)營(yíng)；2004年，開(kāi)始涉足電子商務(wù)業(yè)務(wù)；2005～2007年營(yíng)業(yè)收入快速增長(cháng)，由3,000萬(wàn)元增長(cháng)至3.6億元，并于2007年獲得首輪千萬(wàn)美元的融資；此后又獲得多筆融資，營(yíng)業(yè)收入呈快速增長(cháng)趨勢，到2014年營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)至1,150億元，GMV達到2,602億元，目前仍處于微虧損狀態(tài)。

　　京東商城發(fā)展脈絡(luò )見(jiàn)圖2。

圖2    京東商城發(fā)展脈絡(luò )圖

　　阿里巴巴和京東商城，兩家公司成立時(shí)間均不超過(guò)20年。阿里巴巴于1999年成立，經(jīng)過(guò)10余年發(fā)展，由50萬(wàn)元注冊的小公司成長(cháng)為市值超過(guò)1萬(wàn)億元的大型公司。京東商城的前身實(shí)體店成立于1998年，2004年開(kāi)始涉足電子商務(wù)業(yè)務(wù)，2014年平臺營(yíng)業(yè)額達到2,602億元，市值超過(guò)2,000億元。這兩家公司的發(fā)展歷程清晰地說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展規律。

　　2. 梅特卡夫定律

　　梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的發(fā)明者、3COM公司的創(chuàng )始人、計算機網(wǎng)絡(luò )先驅羅伯特·梅特卡夫（Robert Metcalfe)于1973年提出的。梅特卡夫定律是指：網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)設備數量的平方成正比。

　　梅特卡夫定律認為，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于將節點(diǎn)連接起來(lái)，節點(diǎn)越多，潛在存在的連接數越多。如果節點(diǎn)數是N,其中存在的連接數可能是，即這一數量級。網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值與節點(diǎn)數量的平方成正比。

　　2014年，梅特卡夫教授利用Facebook的數據對梅特卡夫定律做驗證，驗證得出Facebook的收入與其用戶(hù)數的平方成正比，驗證了梅特卡夫定律。梅特卡夫同時(shí)還認為網(wǎng)絡(luò )的成本至多是以線(xiàn)性的水平在增長(cháng)，這樣就必然有一個(gè)網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值等于其成本的臨界點(diǎn)的存在：在網(wǎng)絡(luò )的節點(diǎn)數目很小的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值還不能超過(guò)成本；但一旦網(wǎng)絡(luò )的節點(diǎn)數增加，超越了臨界點(diǎn)，則網(wǎng)絡(luò )價(jià)值將會(huì )取得爆發(fā)性的增長(cháng)。國內也有學(xué)者通過(guò)研究中國的網(wǎng)絡(luò )企業(yè)，驗證了梅特卡夫定律。

圖3      梅特卡夫定律與網(wǎng)絡(luò )價(jià)值臨界點(diǎn)

　　由于梅特卡夫定律的存在，以及用戶(hù)（節點(diǎn)）數量對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的重要性，使得市場(chǎng)估值時(shí)特別容易認可線(xiàn)下線(xiàn)上結合的企業(yè)轉型互聯(lián)網(wǎng)。因為與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)企業(yè)不同，實(shí)體企業(yè)已經(jīng)積累了相當的客戶(hù)資源，市場(chǎng)往往相信其在傳統產(chǎn)業(yè)的用戶(hù)可以順利地從線(xiàn)下導入線(xiàn)上，因而愿意為這樣的電子網(wǎng)絡(luò )化轉型企業(yè)支付溢價(jià)。

　　3. 馬太效應

　　傳統產(chǎn)業(yè)中，西單與王府井相安無(wú)事，各守其土，家樂(lè )福、沃爾瑪之外，各地區也有自己的區域連鎖與商超，它們有明顯的地域限制，物理空間是硬性天花板。

　　互聯(lián)網(wǎng)上卻是不一樣的世界，百度在搜索領(lǐng)域一家獨大，阿里在電商市場(chǎng)所向披靡，騰訊則是社交霸王。我們可以觀(guān)察到，在全球的幾十億網(wǎng)站中，大多數人都只熟悉整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的極小部分，即那些更容易被人所知的站點(diǎn)。而隨著(zhù)鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富、大者恒大，呈現冪律分布特點(diǎn)，這就是圣經(jīng)中所謂“馬太效應”在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的體現。

　　梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值與用戶(hù)數的平方成正比，意味著(zhù)用戶(hù)數相差不多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（平臺），網(wǎng)絡(luò )價(jià)值卻會(huì )相差很多。進(jìn)一步地，落后者未來(lái)獲得新用戶(hù)、新資源的機會(huì )都要比領(lǐng)先者小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應。因此，投資者往往極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，愿意付出高溢價(jià)來(lái)購買(mǎi)領(lǐng)先者的股權，如果能取得行業(yè)（市場(chǎng)）壟斷，這種溢價(jià)水平就更大。

　　我國目前很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍處于旨在建立、擴大注意力（用戶(hù)）資源和品牌知名度的集中或持續投入階段。

　　(二）探索和嘗試互聯(lián)網(wǎng)評估的適用技術(shù)

　　在理解互聯(lián)網(wǎng)公司成長(cháng)規律的基礎上，應重視對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)（盈利）模式的分析，特別應關(guān)注企業(yè)成長(cháng)潛力分析，這對尚未實(shí)現盈利或盈利尚微的企業(yè)尤為重要。

　　應當借助行業(yè)、市場(chǎng)和案例途徑，關(guān)注對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展階段的研究，重視對被評估企業(yè)所處發(fā)展階段的辨識及特點(diǎn)研究，以資本市場(chǎng)和相關(guān)交易為基礎，通過(guò)相同或類(lèi)似模式企業(yè)的橫向比較，以及模式變遷的縱向比對，研究被評估企業(yè)的價(jià)值驅動(dòng)因素和價(jià)值變現模式，通過(guò)定量與定性相結合，對已有評估技術(shù)進(jìn)行適用性調整，直至探索更為有效的應用形式。

　　1. 收益途徑方面

　　現金流預測應以符合互聯(lián)網(wǎng)公司自身發(fā)展規律的趨勢進(jìn)行分析判斷，突破簡(jiǎn)單地以傳統行業(yè)線(xiàn)性增長(cháng)模式預測未來(lái)盈利，應考慮符合互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展規律的非線(xiàn)性快速增長(cháng)特點(diǎn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式的特征和所處的發(fā)展階段決定了其在成長(cháng)期內短期盈利水平偏低，但在用戶(hù)積累至一定規模后能夠快速實(shí)現盈利并貢獻穩定的利潤，連點(diǎn)成網(wǎng)后能夠進(jìn)一步增強盈利能力。同時(shí)，如果還有線(xiàn)下平臺的良好支撐，將縮短線(xiàn)上平臺的培育期，培育期過(guò)后，線(xiàn)上平臺盈利將呈現快速增長(cháng)。

我們可以通過(guò)研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利模式創(chuàng )意、組織機構設置、團隊構建、制度保障、企業(yè)規劃實(shí)施、資金保障等方面的發(fā)展及態(tài)勢，分析判斷其盈利預測的可實(shí)現性。

　　2. 市場(chǎng)途徑

　　我們進(jìn)行市場(chǎng)比較時(shí)，可以更廣泛地收集數據，更深入地研究標的公司核心價(jià)值所在。在基于對宏觀(guān)經(jīng)濟、企業(yè)和行業(yè)的研究分析之后，根據企業(yè)的商業(yè)模式和發(fā)展階段視情況將用戶(hù)數、活躍用戶(hù)數、流量、到達率、用戶(hù)粘度、單用戶(hù)收入（ARPU）、平臺交易總量（GMV）、收入增長(cháng)率、邊際成本率、PE、PS、PEG等列入可比定量評價(jià)指標，還可增加相應的定性分析指標，如行業(yè)領(lǐng)先地位、團隊創(chuàng )意能力等，判斷和鎖定標的公司的合理估值區間。

　　比如：對電商就可以分析GMV（Gross Merchandise Volume）指標。我們在某個(gè)案例中研究了2014年末的上市電商企業(yè)，發(fā)現基準日市值和GMV指標存在相關(guān)關(guān)系，分析之后可用于電商平臺類(lèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值比較。市值和GMV關(guān)系如表1。 

表1      互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值與GMV關(guān)系

　　利用梅特卡夫定律，針對網(wǎng)絡(luò )價(jià)值與用戶(hù)數平方的相關(guān)關(guān)系，借助公眾公司信息披露條件，對樣本量相對豐富的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與用戶(hù)數平方的模型、參數，進(jìn)行統計研究，探尋其在特定時(shí)點(diǎn)（階段）和市場(chǎng)的變化規律，對資產(chǎn)評估實(shí)踐提供借鑒。

　　利用網(wǎng)絡(luò )流量指標，以及企業(yè)（平臺）為用戶(hù)(客戶(hù)）提供便利或盈利、維持現有用戶(hù)和吸引新用戶(hù)加入等能力表現，豐富對上市公司或交易案例比較評估的框架和技術(shù)，有益于提高估值的專(zhuān)業(yè)水準。

　　再比如，對高速增長(cháng)的微利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值嘗試運用PEG指標。

　　PEG計算公式如下：

　　其中：表示預期盈利增長(cháng)率；表示市盈率對增長(cháng)率比率；表示預期收入增長(cháng)率；表示預期收入凈利率增長(cháng)率。

　　PEG模型具備理論及實(shí)踐支撐，該模型是綜合考察價(jià)值和成長(cháng)性的較為普遍的方法之一。戈登模型、NPVGO模型以及其他PE模型的研究成果均為PEG模型的研究提供了有利的理論依據。PEG作為證券市場(chǎng)中出現較早的投資評價(jià)指標，已經(jīng)廣泛的被投資者運用于投資實(shí)踐之中。

　　由于新興行業(yè)的多變性和對未來(lái)預測的不確定性，預期增長(cháng)率的把握依然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應用PEG模型的操作難點(diǎn)，這也是相關(guān)嘗試仍處于摸索階段的主要原因。在使用中不應僅局限于財務(wù)指標，應輔以其他定量指標，結合定性分析，增強對企業(yè)注意力資源變動(dòng)和商業(yè)模式的分析把握能力。

　　互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對資產(chǎn)評估的參與主體、業(yè)務(wù)種類(lèi)及來(lái)源、評估技術(shù)運用和資源依托、資產(chǎn)評估的作業(yè)及監控方式，以及圍繞資產(chǎn)評估的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈等可能產(chǎn)生深刻影響，資產(chǎn)評估行業(yè)應該關(guān)注和研究由此形成的變革和挑戰。